тестовый баннер под заглавное изображение
Рост российского ВВП на 3,6–4% в год, которыми власти страны гордились еще пару лет назад, не получил продолжения. Охлаждение экономики не заставило себя долго ждать. И хотя Росстат еще не обнародовал официальных экономических итогов, кроме данных инфляции, слабая динамика по итогам января–ноября позволяет сделать неутешительные выводы: ВВП за этот период поднялся всего на 1% к аналогичному периоду 2024 года (г/г). Причем, скорее всего, по итогам всего 2025-го рост будет не выше. Промышленное производство увеличилось лишь на 0,8% г/г. Ввод в эксплуатацию нового жилья сократился на 2,4%, грузооборот снизился на 0,7%, в том числе погрузка на сети РЖД упала на 5,6%. Последнее неудивительно: при околонулевой динамике промпроизводства было перевезено меньше сырья и товаров. Розничная торговля замедлила рост до 2,5%, сектор услуг — до 2,7%. Зато инфляция потребительских цен снизилась до 5,6%. Что будет в наступившем году? Возвратимся к перегреву или же экономика продолжит охлаждаться?
По нашему мнению, в 2026 году стоит ожидать замедления потребительской инфляции до 4,5–5,5% годовых. Напомним, что до прошлого лета соответствующий индекс двигался вверх, выходя весной на двузначные темпы роста. Это было обусловлено трудностями с логистикой и платежами за импортные товары, а также высокими государственными расходами, увеличивающими денежную массу. Хотя ЦБ РФ начал постепенно смягчать денежно-кредитную политику (ключевая ставка была снижена пять раз подряд начиная с лета), ее средний уровень в 18,5% годовых оказался достаточным, чтобы инфляция опустилась даже ниже официального прогноза регулятора. На текущий год Банк России планирует ключевую ставку в диапазоне 13–15% годовых. Временные меры, связанные с повышением ставки налога на добавленную стоимость с 1 января до 22% (за исключением товаров, на которые распространяются льготы), могут добавить примерно 1 процентный пункт к темпам годовой инфляции. Учитывая это, ЦБ РФ в первом квартале, скорее всего, воздержится от дальнейшего смягчения монетарных условий с целью сдержать инфляцию. Мы предполагаем, что ключевая ставка будет снижена до 11–12% к концу года, а ее средний уровень оцениваем в 13,5–14%. Для экономики указанный уровень «ключа» выглядит достаточно высоким, так как проценты по кредитам коммерческих банков будут еще больше, однако по сравнению с параметрами ДКП в 2025 году эти условия выглядят приемлемыми.
Ожидаем, что в текущем году нас ждет меньшее ослабление рубля, чем планируют власти. В госбюджете заложен среднегодовой курс доллара на уровне 92,5 руб., но, на наш взгляд, он будет пересмотрен вниз. Возвращения пары доллар/рубль к 100 мы не прогнозируем, так как в России проводится политика импортозамещения, в том числе сокращаются объемы так называемого параллельного, то есть неофициального импорта. В свою очередь, это приводит к ослаблению спроса на валюту. Российские экспортеры и импортеры предпочитают расплачиваться за поставки рублями, поскольку такие расчеты менее уязвимы для санкций Запада. При этом угрозы высоких ввозных пошлин со стороны США для стран, покупающих российские энергоресурсы, дополнительно мотивируют импортеров из Китая и Индии к увеличению доли расчетов в рублях и национальных валютах. Высокая ключевая ставка, особенно в первом квартале 2026 года, также может способствовать укреплению рубля. Если геополитические процессы простимулируют рост цен на нефть или появится реальный прогресс в мирном урегулировании на Украине, будет шанс, что доллар в 2026 году не вырастет даже до 90 рублей. Мы прогнозируем среднее значение его курса к российской валюте в коридоре 83–85.
Поскольку ключевая ставка ЦБ РФ будет весь 2026 год оставаться достаточно высокой, а рубль с немалой вероятностью не продемонстрирует значительного ослабления, высоких темпов экономического роста ожидать не приходится. По нашей оценке, ВВП при упомянутых ориентирах валютных курсов и ключевой ставки поднимется на 1% и, может быть, еще немного выше. Смягчение монетарных условий выгодно для крупных банков и строительной отрасли, а также для розничной торговли, поскольку в этом случае усилится спрос на кредиты и новое жилье, кроме того, увеличится потребительский спрос. Высокие цены на цветные металлы могут стать драйвером роста для их производителей. За 11 месяцев 2025 года спад в отечественной черной металлургии составил 5,1% г/г из-за падения цен на сталь на мировом рынке, санкций против крупнейших предприятий, высокой ключевой ставки и дорогого рубля. В текущем году наряду со смягчением ДКП отрасль может поддержать и государство — за счет планируемого снижения акцизов на сталь и экспортных пошлин на лом черных металлов. Угольной отрасли, которая в 2025 году пострадала от падения цен на мировом рынке и от санкций, до начала 2027 года предоставляется отсрочка уплаты налога на добычу полезных ископаемых.
Снижение ключевой ставки, улучшение ситуации с ростом инвестиций (по итогам 2025 года ожидается, что вложения в основной капитал сократятся к 2024 году), а также национальные проекты будут стимулировать развитие ИТ-сектора, прежде всего за счет проектов, связанных с внедрением искусственного интеллекта. Нефтегазовая отрасль при смягчении монетарных условий и продолжении роста цен на нефть получит возможности для увеличения прибыли и повышения дивидендов. В этом случае бюджет получит больше налогов от этой отрасли, ведь крупнейшие российские нефтегазовые корпорации — это и крупнейшие налогоплательщики. Можно ожидать и роста в сельском хозяйстве, особенно благодаря открытию для мясной и молочной продукции из России рынков Китая и Юго-Восточной Азии в целом. В то же время, пока ключевая ставка ЦБ РФ не опустится ниже 10% годовых, ВВП не сможет расти более чем на 1–2% в год.
Полагаем, что в ограничении инфляции и смягчении денежно-кредитной политики в текущем году будет достигнут значительный прогресс. Однако перспективы ВВП выглядят не слишком оптимистичными. На наш взгляд, в ближайшие месяцы продолжат действовать санкции «коллективного Запада» против крупнейших российских экспортеров, даже если украинский конфликт будет урегулирован. Полагаем, что значительная часть ограничений против российского бизнеса, особенно введенных Евросоюзом, останется в силе или будет заменена пошлинами либо другими заградительными мерами, в частности отказом от импорта газа из России к 2027 году. Неблагоприятное влияние оказало бы на отечественный ВВП резкое замедление роста мировой экономики под влиянием ситуации в Китае и Индии, которые являются ключевыми для России торговыми партнерами. Проблемой стал бы и внезапный обвал цен на нефть до $40 за баррель и ниже, особенно при сохранении существенных дисконтов российской Urals к ценам нефти эталонных сортов. Наконец, в мире сохраняются риски военных конфликтов, политических и социальных потрясений, которые грозят не только российской, но и всей глобальной экономике непредсказуемыми последствиями. Так что есть небольшая вероятность, что «морозы» в экономике РФ могут усилиться и затянуться, хотя наш базовый сценарий предполагает макроэкономическое «потепление» во втором полугодии. В любом случае можно на 100% утверждать, что перегрев российской экономике в 2026 году не грозит.
